מתי פורץ המשבר?

אני מעלה כאן מודל שבנינו בזמנו נ.כ. ואני. מי שעקב אחרי הפוסטים האחרונים לא יתקשה לעקוב אחרי המודל. המודל בא להראות מדוע מדיניות מוניטרית עקבית במשק צומח שהאוכלוסיה בו לא מצטמצמת נועד לכישלון. הבנק המרכזי בשלב מסוים נאלץ להעלות את הריבית כדי למנוע התפרצות אינפלציונית והמשבר פורץ. אנחנו טוענים כי המשבר פורץ כאשר היחס בין כמות הכסף לבין הריבית שהציבור צריך לשלם מגיע לרמה מסוימת בעקבות העלאות הריבית באופן שמונע מהציבור לשלם את החובות שלו (אין מספיק כסף כדי לשלם ריבית לבנק והציבור פושט את הרגל). מי שאסף לנו את הנתונים לא עשה עבודה טובה. אז אם מישהו רוצה להשיג נתונים על רווחי הבנקים בשנות האלפיים מול כמות הכסף בארה"ב, באנגליה ובאירופה ומתוך זה לחלץ את היחס שבו המשבר פורץ – ושאולי יתרחש גם בארץ ישראל – מוזמן.

שוב על הוצאת הדירות ממדד המחירים

באופן כללי אני נגד מדד המחירים. מבחינתי הדרך הטובה ביותר למדוד את המס של הדפסת כסף היא פשוט ביחס לכמות הכסף הקודמת. נחלק את כמות הכסף המתווספת בכמות הכסף הקיימת ונבין את הפגיעה בכסף שבידינו. מדד המחירים מבחינתי יכול להיות מדד טוב לגידול ברווחה שלי במיוחד אם הוא יורד אבל היות ומדד המחירים מעוות כל כך, קשה לסמוך עליו. אחד העיוותים הקשים הוא הוצאת מחיר הדירות מהמדד. במקום זה שמו את מחירי השכירות. למותר לציין שמדובר בשני מוצרים שונים לחלוטין; משהו כמו תפוזים וברגים. הבדל אחד לדוגמא – דירות קנויות הן מוצר נורמלי (מוצר שהביקוש לו עולה עם הגידול בהכנסה), דירות שכורות הן מוצר נחות (מוצר שהביקוש לו יורד עם העליה בהכנסה) ויש עוד הבדלים בגמישות הביקוש ועוד.

להוצאת הדירות הקנויות מהמדד יש השפעה ברורה על הטייתו כלפי מטה. מדד האינפלציה בישראל נמדד באופן עקבי כלפי מטה כתוצאה מאי הכללת מחיר הדירות במדד. יש לכך השפעה ברורה על המדיניות הכלכלית של הבנק המרכזי הנקבע על פי מדד האינפלציה.

לאחרונה ראיתי שרשור של שאול אמסטרדמסקי המנסה להתמודד עם הבעייתיות הזו:

בהודעה לפני הוא מודה ששכירות דירות איננה זה לקניית דירות. עם זאת הוא טוען שזה מוצדק כי רכישת דירה היא לא צריכה שוטפת. זה כמובן נכון אם אנחנו שוכחים את המשכנתא. החזר המשכנתא בהחלט נמצא בצריכה השוטפת של כולנו. ומחיר הדירה בהחלט קובע לכמה שנים נתחתן עם הבנק – 15, 20, 25 או 30 שנה וכמה מתוך הכנסתנו השוטפת נקדיש להחזר המשכנתא. כמובן דירה היא גם נכס להשקעה אבל מבחינתי אין בעיה בהשקעה. מי יתן וכל עם ישראל חוסכים, משקיעים ומתעשרים.

האם ישראל יכולה להימנע ממשבר?

בפוסטים הקודמים הסברנו כי העלאת הריבית תביא להקטנת כמות הכסף במשק. המטרה היא בלימת הלחצים האינפלציונים אולם בעקיפין הקטנת כמות הכסף תמנע את החזר החוב של בועת האשראי שנבעה מההרחבה המוניטרית של 15 השנים האחרונות. וכתוצאה מכך ישראל תקלע למשבר מהסוג שחוו ארה"ב ואירופה במשבר הסאבפריים ב2008. ועולה השאלה האם ישראל יכולה להימנע מהמשבר?

לדעתי כן דרך הצד הפוליטי של הדפסת כסף. הדפסת כסף היא סוג של מס. היא יכולה להפוך למס רשמי של המדינה. מצד אחד אנחנו רוצים להגדיל את כמות הכסף כדי שיהיה כסף לאנשים להחזיר חובות. מצד שני אנחנו רוצים שהגדלת כמות הכסף לא תתבטא בעליית מחירים ואינפלציה. ולבסוף אנחנו רוצים שהגדלת כמות הכסף לא תחזור ותגדיל את בועת האשראי כפי שהיא עשתה ב15 שנים האחרונות. כדי להשיג את שלושת המטרות הללו ישראל יכולה לעשות עיסקה משולשת.

הממשלה בחוק התקציב תדפיס כסף ותעביר אותו לתקציב שלה. במקביל בחוק התקציב הממשלה תצמצם את המיסים בסך כמות הכסף שהתווספה וכך תלחם באינפלציה. וכדי למנוע את התרחבות בועת האשראי בנק ישראל יצא משוק ההלוואות ויפסיק להלוות כסף לבנקים כדי להלוות ללקוחות. כך כל הצדדים יצאו מורווחים. הממשלה לא תצטרך לצמצם את הוצאותיה במכה. המחירים של המוצרים ירדו כתוצאה מירידת המיסים הישירים. בועת האשראי לא תתפוצץ ותביא לפשיטת רגל המונית של אזרחים ובנקים. ובנק ישראל ירד מהנמר שהוא גידל על ידי בועת האשראי.

זה יביא לשינוי גישה אצל לא מעט אנשים. הרבה כלכלנים מאמינים כי אי אפשר לסמוך על המערכת הפוליטית בעניין הדפסת כסף. אם זה נכון אז אי אפשר לסמוך עליה בשום עניין, לא במלחמות ולא בהסכמי שלום. כלכלנים מצביעים על שנות השבעים שבהם התנפחה האינפלציה כתוצאה מהדפסת כסף ושוכחים כי בשנות החמישים היה בן גוריון מספיק אמיץ כדי להפסיק זאת ובשנות השמונים הממשלה עצמה הביאה להפסקת הדפסת הכסף בתוכנית הכלכלית. מה שנדרש זה מסגור נכון של הדפסת כסף כמס. כאשר הממשלה תדפיס כסף זה יחקק כמס על האוכלוסיה בחוק התקציב. המסגור הנכון יתן תג מחיר להדפסת הכסף שאותו הפוליטיקאים והציבור יצטרכו לשקול.

הכלכלנים יוותרו על משאב שנותן להם יוקרה ועוצמה. ניהול כמות הכסף על ידי בנק ישראל באופן אוטונומי חיזק את עוצמתם במדינת ישראל. את המחיר שילמנו בדמות אי ירידה במחירים שמנעה מאיתנו להנות מפרות הצמיחה והעבירה אותם למשקיעים ולווים על חשבוננו. במקום לחסוך את הכסף ולהלוות אותו בעצמנו חסכה המדינה אותו על חשבוננו באופן כפוי. זה צריך להיגמר.

יש רבים המאמינים כי העונש על בועת האשראי צריך לבוא על ידי התפוצצות הבועה באופן כואב עם דיפלציה מכאיבה. אין לזה התכנות פוליטית. אני בהחלט בעד דיפלציה אבל בזמן הצמיחה ולא כחלק ממשבר רוחבי של פשיטת רגל רוחבית של הציבור. עדיף לשלם את המחיר של הדפסת הכסף על ידי הממשלה מאשר לקלוע את המשק כולו למשבר פשיטת רגל.

הרחבה מוניטרית – שוק המוצרים

הביטוי של צמיחה הוא דיפלציה (ירידת מחירים). אולם מסיבות שונות הבנק המרכזי מתנגד לירידת מחירים ולכן הוא נוקט במדיניות מוניטרית מרחיבה המגדילה את כמות הכסף דרך שוק ההלוואות. לרוב ההתערבות הזו בשוק ההלוואות מוצדקת בטענה של שמירה על רמת המחירים. בשנים האחרונות ההתערבות הזו הוצדקה לאור החשש מהמשבר הכלכלי. בפוסטים הקודם הצגנו את התערבות בנק ישראל בשוק ההלוואות דרך קביעת מחיר מקסימום לשער הריבית. בפוסט הנוכחי נבחן כיצד משפיעה ההתערבות הזו על שוק המוצרים וכיצד היא בעצם מונעת את ירידת המחירים בעקבות הצמיחה. נבחן מה עושה ההתערבות הזו בפועל ומה המחיר שלה.

לצורך הפשטות אני מניח שהתהליך מתרחש על מוצר אחד אשר שאר המוצרים אדישים לו. נניח שאנו נמצאים בשווי משקל וחל בייצור שינוי הגורם לעקומת ההיצע לרדת כלפי מטה. זה יכול להיות שינוי טכנולוגי או ירידת מחירים של מקורות יצור בין לאומיים. בכל מקרה הוא גורם לתנועה של עקומת התמורה כלפי חוץ שההצגה שלה בשוק המחירים היא תנועה של עקומת ההיצע כלפי מטה. זול יותר לפירמה לייצר את המוצר לכל כמות וכמות:

כתוצאה מהירידה חל שינוי בנקודת שווי המשקל ונקבע מחיר נמוך יותר בכמות גבוהה יותר אשר מביאה לגידול בעודף הצרכן (עודף הצרכן הוא הטרפז שבין מחיר ראשוני למחיר חדש ועקומת הביקוש). הצרכנים יכולים להנות מגידול בצריכה במחיר זול יותר. בנק ישראל מחליט להתערב ודרך שוק ההלוואות קובע מחיר מקסימום לשער הריבית שאותו הוא מכסה בעזרת הדפסת כסף והלוואתו למשקיעים. למשקיעים יש יותר כסף עכשיו וכתוצאה מכך נקודת העלות השולית שלהם איננה מוגבלת למחיר של שווי משקל כמו קודם. הם יכולים לשכור יותר פועלים, לקנות יותר מכונות ולהגדיל את הייצור שלהם. כתוצאה מכך מחיר המוצר עולה ונע לכיוון המחיר שקובע לו בנק ישראל (נקודת שווי משקל בנק ישראל)

הגידול בכסף של הבנק המרכזי שאותו הצגנו בשוק ההלוואות כפער בין ההשקעה הממשית לחיסכון מתבטא כאן בטרפז האדום. בנק ישראל מלווה את הכסף למשקיעים שמוציאים אותו על עובדים חדשים והון. כתוצאה מכך נקודת העלות השולית לכל מוצר עולה ומחיר המוצרים עולה וחוזר למחיר הראשוני. בנק ישראל עמד במטרתו. הוא מנע ירידת מחירים. ומה עם הצרכנים? הם מבחינתם חוזרים לנקודת ההתחלה. מחיר המוצר עלה והם צורכים את כמות המוצר הראשונית. הם לא נהנים מפירות הצמיחה. הם עדיין נשארו על עקומת הביקוש הקודמת רק שהמחיר שהם רואים זה המחיר הראשוני ולא המחיר החדש.

זה לא מדויק. לכאורה, בעקבות הגידול בהכנסות של העובדים החדשים עקומת הביקוש המצרפית צריכה לנוע כלפי מעלה. אולם גם בלי ניתוח מדויק, ניתן לראות שהצירוף של הטרפז האדום והמלבן הירוק איננו מספיק לכסות את המלבן החדש של המכפלה של מחיר ראשוני כפול כמות בנק מרכזי. הגידול בהכנסות לא יכסה את מחיר המוצרים ולכן עקומת הביקוש לא תעלה מספיק כדי לכסות את מחיר המוצרים החדש (הכמות של בנק ישראל כפול המחיר הישן). בשביל כך תדרש הרחבה מוניטרית חדשה בעתיד. הרחבה מוניטרית בהווה תחייב הרחבה מוניטרית בעתיד. זוהי בועת האשראי שיוצר בנק ישראל שמחייב בכל תקופה עוד הרחבה מוניטרית לצורך כיסוי ההלוואות מהתקופה הקודמת.

מה שאני מתאר הוא חיתוך בזמן. הגידול ביצור לא קורה ברגע אחד וגם הגידול בהכנסות לא קורה ברגע אחד. עם זאת המודל הזה מצביע מדוע הרחבה מוניטרית איננה יציבה. היא מביאה לגידול בהשקעות וביצור בלי גידול מקביל בצריכה ולכן נדרשת הרחבה מוניטרית נוספת בעתיד.

עליית מחירים מוחקת את הגידול בעודף הצרכן ומעבירה אותו במידה רבים לגורמים אחרים כמו המשקיעים וגורמי היצור החדשים שגויסו לעבודה. מסיבה זו הדפסת כסף כפי שאני כותב כל הזמן היא סוג של מס. היא מעבירה נכסים מהציבור לידי גורמים אחרים דרך פגיעה בעודף הצרכן.

את מה שהצגתי כאן על מוצר אחד, אדיש לשאר המוצרים, ניתן להרחיב לכלל המוצרים במשק. סך אפקט התחלופה בין כלל המוצרים במשק הוא 0 ולכן את הניתוח שהצגתי ניתן להחיל על צמיחה רוחבית במשק המביאה לירידת מחירים. במקום לתת למחירים לרדת וכך לשפר את רמת החיים של כולנו בנק ישראל מקפיד לשמור על רמת מחירים קבועים דרך הרחבה מוניטרית קבועה המביאה לגידול בהשקעות ולפיכך בעליית העלות השולית של המוצרים, אשר בתורו מחייב עוד הרחבה מוניטרית בעתיד. את המחיר כולנו משלמים.

כיצד הבנק הפדרלי ילחם באינפלציה דרך העלאת הריבית

בעקבות התפרצויות האינפלציה בארה"ב הודיע הבנק האמריקאי על העלאת הריבית במטרה להילחם באינפלציה. הסולידית החליטה להסביר כיצד זה יוריד את האינפלציה:

הסברים מהסוג של הסולידית מקובלים מאד ולרוב במחלקות לכלכלה תראו אותם בצירוף גרפים של ביקוש מצרפי וכדומה. לדעתי הם לא מספקים והמענה של הבנק המרכזי האמריקאי הוא פשוט הרבה יותר. בפוסטים הקודמים הסברנו כי בעזרת הכלי של קביעת הריבית הבנק המרכזי מגדיל ומקטין את כמות הכסף במשק. יש קשר בין כמות הכסף במשק לאינפלציה. אם יש יותר כסף מחיר המוצרים עולה. בשנים האחרונות כמות הכסף במשק האמריקאי הלכה וטיפסה וממש קפצה בשנים הללו של הקורונה:

https://tradingeconomics.com/united-states/money-supply-m1

התפרצויות האינפלציה האחרונות מביאות את הגידול לידי ביטוי במחירי המוצרים . כדי לבלום את האינפלציה הבנק המרכזי צריך להפחית את כמות הכסף בשוק. את זה הוא עושה על ידי העלאת הריבית. נניח שהבנק המרכזי נוקט במדיניות מרחיבה על ידי קביעת ריבית נמוכה מריבית השוק:

ישנה התפרצות אינפלציונית והבנק המרכזי מחליט להעלות הריבית. הוא מעלה את שער הריבית לשער ריבית ב ומקטין את כמות הכסף לכמות הכסף ב:

נניח שהאינפלציה ממשיכה לדהור. הבנק המרכזי מחליט להעלות את הריבית עוד יותר גבוה מעל שער הריבית של השוק:

כאן הבנק המרכזי לא מדפיס כסף ומלווה אותו אלא הוא לווה כסף מהציבור וכך מקטין את כמות הכסף בידי הציבור (סופג את הכסף). לא רק שכמות הכסף לא גדלה אלא שהיא קטנה. זה מה שקרה בישראל ב2002 בהעלאות הריבית החריפות של קליין.

העלאת הריבית לפי זה תשפיע בשני דרכים. קודם כל יהיה פחות כסף במשק ובנוסף ריבית ההלוואה תהיה יקרה יותר; מי שהריבית שלו על המשכנתא צמודה לריבית בנק ישראל יגלה שהוא משלם יותר כסף לבנקים. אבל האפקט המרכזי הוא האפקט הראשון. פחות כסף במשק מקשה על גלגול חובות. ובמשק שגם ככה בנוי על תיק אשראי ענקי היכולת להמשיך לגלגל חובות תקלע לקשיים. זה יוביל לפשיטת רגל בארה"ב ואם אותו תהליך יקרה גם בישראל הוא יוביל לפריצת משבר מסוג משבר הסאב פריים.

רגע הפספוס של רוסיה

קצת אתנחתא היסטורית מהדיונים הכלכליים המייגעים שהתפרסמה בבלוג הראשי (י.ד.):

י.ד.

אחת התגליות של מלחמת רוסיה אוקראינה היה כותב בטוויטר קמיל גליב. הכתיבה החריפה שלו על רוסיה הייתה מאירת עינים מבחינה היסטורית ותרבותית. כבר עשרים שנה מטרידה אותי שאלה על רוסיה הפוסט סובייטית – מדוע רוסיה לא הפכה למדינה תעשייתית נורמלית? תשובתו של קמיל שהיא מעולם לא הייתה מדינה תעשייתית נורמלית. למעשה גם הקומוניסטים לא הפכו אותה למדינה תעשייתית נורמלית. תחת שלטונם היא נשארה עם אותו דפוס כלכלי קבוע. מדינה פריפריאלית מבחינה כלכלית המספקת מוצרי גלם וצורכת מוצרים מוגמרים. בעצם לא שונה בהרבה מברזיל ומדינות קולוניאליות אחרות. מדינות הליבה התעשייתיות היו אנגליה, הולנד, ולאחר מכן בתקופה המודרנית גרמניה, ארה"ב ויפן. רוסיה נשארה בתפקיד המדינה הפריפריאלית. החל מגילוי הנתיב הארקטי לרוסיה במאה ה16 על ידי האנגלים ספקה רוסיה מוצרי גלם למערב התעשייתי. הדפוס הזה נמשך גם בתקופה הקומוניסטית והוא נמשך גם בתקופה הפוסט קומוניסטית. ההתמקדות של משטר פוטין בשליטה על יצוא הנפט וההתבססות של הכלכלה הרוסית על נפט משמר אותה באותו…

View original post 647 מילים נוספות

כיצד קובע הבנק המרכזי את הריבית?

בפוסט הנוכחי נרצה להסביר כיצד הבנק המרכזי קובע את הריבית. נזכיר כי ריבית הוא מחיר ההלוואה. כדי שהבנק המרכזי יוכל להתערב במחיר הריבית הוא צריך כלים. סתם קביעה לא תשפיע במאומה. באותה מידה הבנק המרכזי יכול להשפיע על תנועת השמש. הנקודה האחרונה לא לגמרי ברורה. נדמה לאנשים כאילו הבנק המרכזי מחליט מהי הריבית והריבית מצייתת לבנק המרכזי באופן קסום כלשהו ועכשיו ניתן לדבר על ההשפעות הצפויות של קביעת הריבית. זו טעות. לבנק המרכזי אין מקל קסמים. כלומר, יש לו, אבל זה לא בדיוק מקל קסמים. מה שיש לבנק המרכזי זו מדפסת כסף שעם הכסף המודפס הוא יכול להחליט מה לעשות. הכלי שלו להתערבות עם מדפסת הכסף עובר דרך שוק ההלוואות אבל באותה מידה הוא יכול לעבור דרך שווקים אחרים.

נזכיר את המודל של קביעת שער הריבית בשוק תחרותי. יש לנו את מחיר ההלוואה – הריבית. יש לנו את שיעור החיסכון. ויש לנו היצע חוסכים וביקוש לווים. היצע חוסכים עולה ביחס לשער הריבית בעוד שביקוש להלוואות יורד ביחס לשער הריבית. הריבית נקבעת במפגש ביניהם:

נניח שהבנק המרכזי מחליט לצמצם את כמות הכסף במשק. כאן לא נסביר את הסיבות לכך אלא רק נסביר כיצד הוא עושה זאת. מה הבנק המרכזי עושה? הוא קובע מחיר מנימום גבוה לשער הריבית שאותו הוא מבטיח לשלם לחוסכים. החוסכים מעבירים לבנק המרכזי את הכסף. מה הבנק המרכזי עושה עם הכסף? הוא יכול לעשות איתו הרבה דברים אבל אם הוא רוצה להפחית את כמות הכסף בשוק אז הוא פשוט משאיר אותו אצלו או מוחק אותו. בעתיד הוא ידפיס אותו מחדש ביחד עם הרבית ויחזיר אותו לחוסכים. הנה הצגה גרפית של התהליך:

בוא נציג את המציאות ההפוכה. הבנק המרכזי רוצה להרחיב את כמות הכסף. כיצד הוא עושה זאת? הוא קובע שער ריבית נמוך יותר (מחיר מקסימום). אך כאן נוצרת בעיה. יש פער בין היצע החיסכון בשער ריבית נמוך כל כך לבין ביקוש ההלוואות הגבוה. כיצד הבנק המרכזי מגשר בין הפערים? הוא מדפיס כסף ומלווה אותו ללווים. הנה הצגה גרפית של התהליך:

בוא נבחן את ההשפעה של הדפסת הכסף על הציבור. מצד אחד חיסכון הציבור יורד. הציבור מחזיק עכשיו פחות מניות, פחות דירות ופחות נכסים. קודם הציבור חסך יותר והחזיק יותר נכסים. עכשיו הציבור חוסך פחות ומחזיק פחות נכסים (כאן הטעות של עומר מואב שהצבעתי עליה בעבר שטען שהשקעה תמיד זהה לחיסכון). הציבור פחות עשיר. בגרף סימנתי את ירידת החיסכון של הציבור:

אולם בכך לא מסתכם המחיר של הדפסת הכסף. נזכור שעכשיו כמות ההלוואות במשק גדלה כלומר כמות ההשקעות במשק גדלה. נזכור שאת הצריכה במשק חישבנו כסך התוצר פחות ההשקעות. סך ההשקעות עלו ולכן סך הצריכה ירדה. בגרף הבא אני מסמן את הירידה בסך הצריכה של הציבור:

אפשר לראות כיצד הרחבה מוניטרית הקטינה את חסכונות הציבור (הציבור פחות עשיר עכשיו) והקטינה את צריכת הציבור ואיתה את רווחת הציבור (הוא צורך פחות). זו המשמעות החלוקתית פוליטית של הדפסת כסף. הדפסת כסף דרך התערבות בשוק ההלוואות מקטינה את חסכונות הציבור ואת הצריכה של הציבור ומגדילה את ההשקעות במשק.

התערבות של בנק ישראל בשוק האגסים הייתה מניבה את אותה תוצאה. נניח שיש לנו משק המגדל אגסים ותפוחים. בנק ישראל מחליט להדפיס כסף ולהכניס אותו לשוק דרך שוק האגסים. הוא קובע מחיר מינימום של אגסים הגבוה יותר ממחיר שווי משקל (א):

מחיר שווי משקל נמצא במקום א במפגש בין ביקוש הציבור לאגסים והיצע האגסים מצד מגדלי המטעים. בנק ישראל קובע מחיר גבוה יותר. במחיר הגבוה יותר הביקוש לאגסים נמצא במקום ב. כדי לגשר בין הביקוש הנמוך לאגסים לבין היצע האגסים הגדול במחיר החדש (ג) בנק ישראל מדפיס כסף וקונה איתו אגסים. גם כאן ניתן להבחין באותן השפעות. יש ירידה מצד הציבור בצריכת האגסים (הציבור צורך פחות אגסים) ויש עליה בכמות האגסים על חשבון מטעי התפוחים. שווה יותר לעקור את התפוחים ולשתול שם עצי אגס. בעקיפין יש ירידה בכמות התפוחים בשוק על חשבון צרכני התפוחים. האפקטים הם אותם אפקטים שראינו למעלה.

במקרה או שלא במקרה הבנק המרכזי בחר בשוק ההלוואות להכניס דרכו כסף לשוק והתוצאה היא עליה במחיר ההלוואות ובירידה בחיסכון ובצריכה. אלא שלהתערבות בשוק ההלוואות בניגוד לשוק האגסים יש השלכות נוספות שעליהן נדון בפוסטים הבאים. כאשר קונים אגסים ולא אוכלים אותם האגסים ירקבו. הפסד למשק אבל לא הפסד גדול. הלוואות לעומת זאת צריך להחזיר. התערבות הבנק המרכזי בשוק ההלוואות מנפחת בועה שאיתה צריך להתמודד.

מי שרוצה הרחבה על הפרטים הטכניים יכול לקרוא בדף של בנק של אנגליה (BOE) כאן.

עליית ריבית והורדת ריבית על ידי הבנק המרכזי (הקדמה)

בפוסטים הקודמים דיברנו מה זה כסף, מה זו צמיחה ומה הקשר בין צמיחה לבין ירידת מחירים, מדוע הדפסת כסף היא עניין פוליטי ועשינו גלישה לשפל הגדול. בפוסט הנוכחי נדבר על מה שנתפס בעיני רבים כמיסתורין הגדול של הבנק המרכזי – קביעת הריבית.

הריבית לכאורה לא שייכת לבנק המרכזי. הריבית היא סך הכל מחיר ההלוואה. אני מלווה לך כסף ואתה תחזיר לי אותו בלוויית ריבית. מה תעשה בכסף? אפשר לצרוך אותו ואפשר להשקיע אותו. אם אתה משקיע אתה קונה מוצרים משתמש בהם ליצור מוצרים אחרים שאותם אתה מוכר ואת הכסף שקיבלת אתה מחזיר למלווה. בעצם גם השקעה זו צריכה של מוצרים אולם בגלל טיב הצריכה שיוצרת קשר בין ההלוואה היום להחזר ההלוואה בעתיד אנו מכנים את הצריכה הזו השקעה. החלוקה היא לא ברורה. אני קונה דירה למגורים, האם זו השקעה או צריכה? אני קונה מניות, האם זו צריכה או השקעה? ברור שמדובר כאן בצריכת מוצרים. יש לי דירה שבה אני גר ויש לי מניות שעליהן אוכל לקבל דיוודנדים ואותן אני אוכל לממש בעתיד. ועם זאת אפשר לראות זאת כהשקעה. כאשר אני נוטל הלוואה לקניית דירה אני צורך את ההלוואה אבל זו גם השקעה כי אני בתור גורם שעתיד להניב פירות בעבודה צריך לגור איפשהו (זו הסיבה שיש התר עסקה למשכנתא). כלומר, גם האדם עצמו הוא מוצר היוצר ערך עתידי ולכן קניית דיור בשבילו היא סוג של השקעה. כאשר אני קונה מניות מהנפקת מניות אני מאפשר לחברה המנפיקה לקנות מוצרים שאותם היא תוכל למכור ולתת לי דיוודנדים. החלוקה בין מוצרי צריכה לבין מוצרי השקעה היא נכונה אם כן לצרכים מסוימים אך לצורך צרכים אחרים כמו חישוב עליית מחירים היא מוטעית לחלוטין. אם מחיר המניות עולה אני כחוסך נפגע מכך. אותו דבר אם מחיר הדירה עולה אני מוצא את עצמי גר ביחידת דיור אצל ההורים. יש לכך השפעות מסוימות. יכול להיות שמדד המחירים היה עולה הרבה יותר אם מחירי הדירות היו נכללים בו. יכול להיות גם שבעקבות כך היה מתברר שהשכר הריאלי לא עלה בישראל ב10 שנים האחרונות (ראו את השאלה שאני שואל את אורי כץ כאן). ברור שאם יש לי העדפה חזקה לגור בדירה קנויה כמו שיש למרבית האנשים בישראל, עליית מחירי הדירה פוגעת ברווחה שלי. הוצאת מחירי הדירות מהמדד לא תשקף את הפגיעה הזו. אני יכול להבין שמדדי מניות הם תזזיתיים ולכן קשה להכניס אותם למדד אך בטווח הארוך עליית מחירי המניות פוגעת בי גם כן כחוסך.

ההקדמה הזו חשובה כדי להבין שהחלוקה בין צריכה להשקעה וחיסכון נעשית כן לצורך מטרה מוגדרת מאד. במהות אין הבדל ביניהם ורק לצורך ההבנה של הדינמיקה הכלכלית אני מציג אותה כאן. אם ריבית היא מחיר ההלוואה כיצד נקבע המחיר? כמו כל מחיר בכלכלה על ידי היצע וביקוש. יש היצע של חוסכים ויש ביקוש של לווים. ככל שהחיסכון גדל מחיר ההלוואה יורד ומנגד ככל שהחיסכון יורד מחיר ההלוואה עולה. אותו דבר צד השני אצל הלווים. ככל שהמחיר גבוה יותר יהיו פחות לווים ומנגד ככל שהמחיר נמוך יותר יהיו יותר לווים. המפגש בין עקומת החוסכים לעקומת הלווים קובע את מחיר הלוואה. הוא גם קובע את את כמות החיסכון במשק וגם את כמות ההלוואות (שבעצם זהה בין החיסכון להלוואה):

אז אם אנחנו חוסכים כמות מסוימת מתוך ההכנסות שלנו שאותו אנו משקיעים, את שאר ההכנסות שלנו (להוציא צריכה ממשלתית) אנו יכולים להוציא על צריכה. כלומר, אם אנו חוסכים 20% מההכנסות שלנו בניכוי מיסים, אנו יכולים לצרוך את שאר 80%. זה מאד חשוב כי כפי שנראה בהמשך להתערבות הבנק המרכזי בקביעת שער הריבית יש השפעה על רמת הצריכה שלנו.

השפל הגדול 1929-1939

אחד הטיעונים החוזרים ונשנים נגד דיפלציה זה שהיא תביא אותנו למלחמת עולם. הא הוכחה שהיא עשתה זאת קודם. מתי? בשפל הגדול בשנות השלושים. אותם כותבים מתעלמים מעשרות שנים של דיפלציה שהייתה מלווה בצמיחה במאה התשע עשרה שמשום מה לא הובילה אותנו למלחמת עולם (אלא אם כן תטען שמלחמת העולם הראשונה פרצה בגלל דיפלציה, טענה משונה לכל הדעות).

אין ספק שדפלציה העמיקה את השפל הגדול. בנוסף קיים קשר להחלטה להפסיק את הרחבת האשראי הגדולה שהייתה בשנות העשרים (שאותה גינו ומגנים המונוטריסטים מאז ועד היום). עם זאת ראיית הדפלציה כגורם העיקרי של השפל הגדול לוקה לדעתי בחסר. לשפל הגדול היו עוד כמה גורמים ריאליים שכדאי להרחיב לגביהם. האחד הוא מלחמת העולם הראשונה והשני הוא מלחמת המכסים שארה"ב בטירוף מוחלט החליטה לפתוח ב1930. בלעדיהם סביר להניח שהדיפלציה ואפילו נפילת הבנקים היתה נרשמת כעוד אירוע בעקבות הרחבה מוניטרית רחבה (ראה במאמר של BIS את השפל של תחילת המאה העשרים בעקבות ההתרחבות המוניטרית שהייתה עם גילוי הזהב באוסטרליה ובדרום אפריקה).

מלחמת העולם הראשונה הרסה את אירופה. עשרות שנים של צמיחה כלכלית מתמדת וגידול ברווחה נשאבו למלחמה הרסנית שהרסה את אירופה, הרגה מיליוני גברים ופירקה את הסדר הכלכלי שהיה קודם. המלחמה הותירה את צפון צרפת חרבה, את אזורי הקרבות במזרח אירופה מוכים ואת הסדר הפוליטי מעורער יותר מתמיד. רזרבות הזהב של בריטניה וצרפת חוסלו, המרחב המרכז והמזרח אירופי פורק לקבוצת מדינות קטנות שניסו לשרוד ועל הדרך פרקו עם מכסי מגן את המערכת הכלכלית המשולבת שהייתה באירופה לפני המלחמה (בהמשך נסביר כיצד פירוק מערכת כלכלית גלובלית על ידי מכסי מגן מצמצם את עקומת התמורה). המלחמה הותירה את מדינות אירופה בעלות חוב אם כתוצאה מהלוואות בזמן המלחמה ואם כתוצאה מקנסות אחרי המלחמה. גרמניה הייתה חייבת לצרפת, צרפת לאנגליה ואנגליה לארצות הברית (מה שאפשר לאירים לקבל עצמאות מהבריטים). ברית המועצות התנערה מחובות רוסיה הצארית למערב בטענה שהיא משטר אחר. הניסיונות לבטל את מערכת החוב הכוללת כשלו; זכורה לרע תגובתו של הנשיא האמריקאי קולידג' לשר האוצר צ'רצ'יל כאשר הוא הציע זאת: "כסף הוא כסף". בכך קולידג' התגלה כאדם קטן ושפל שלא מסוגל להבין שלצד מערכת השיקולים הכלכלית יש גם מערכת שיקולים מדינית. כדי להשתחרר מהחוב החיצוני (וגם הפנימי שנוצר בעקבות מלוות חובה פנימיים) שחקו הגרמנים את המטבע שלהם ויצרו היפר אינפלציה בגרמניה ובכך רוששו את כל המעמד הבינים הגרמני שעדין החזיק אחרי המלחמה (ההיבט הכלכלי פוליטי של הדפסת הכסף פה ברור למדי). כדי להמשיך לממן את רמת החיים שלהם למרות הנפילה הכלכלית ולסבסד את החובות שלהם נגררו האירופאים ללקיחת אשראי מהשוק האמריקאי. גלגול החובות יכל להימשך כל עוד ארה"ב המשיכה עם הרחבת האשראי שהיא התחילה איתו עם הקמת הבנק המרכזי ב1912 אך ב1929 פרץ המשבר יחד עם בהלת בנקים והרחבת האשראי פסקה והפגישה את האירופאים עם המציאות הכלכלית האמיתית של פוסט מלחמת העולם הראשונה. היבשת הייתה הרוסה ובנסיגה מבחינה כלכלית לעומת התקופה שלפני המלחמה ולא היה בכוחה לממן את רמת החיים שהיא שאפה אליה. הסיכוי להחזר החובות קרס ויחד איתו קרסו עוד ועוד בנקים אמריקאים.

עד כאן תיארנו שני רגליים של השפל הכלכלי הגדול האחד ריאלי, מלחמת העולם הראשונה וההשלכות שלה, והשני מוניטארי, הרחבת האשראי של הבנק המרכזי האמריקאי. אולם ב1930 באו האמריקאים והוסיפו את הרגל השלישית ששפכה בנזין על האש והפכה אותה לשריפה אמיתית. ב1930 החליט הקונגרס האמריקאי לעזור לכלכלה האמריקאית והעביר חוק מכסי מגן נגד תוצרת חוץ. החוק פתח מלחמת עולם של מכסי מגן נגד התוצרת האמריקאית. צריך להבין, בתחילת המאה העשרים הפכה ארצות הברית ליצואנית ונהנתה מעודף מסחרי ניכר. רבע עד שליש מהתוצר האמריקאי הופנה לייצוא. מלחמת המכסים שפתחה ארצות הברית פגעה בראש ובראשונה בארצות הברית עצמה. זה לא היה יריה לרגל אלא יריה לראש.

כדי להבין מה מלחמת מכסים עושה צריך להבין מה מחולל מסחר בין לאומי. הראשון שניסח זאת היה הכלכלן דוד ריקרדו עם רעיון היתרון היחסי (רעיון זה הוא גם הבסיס לעקומת התמורה שתיארנו קודם). מהו יתרון יחסי? ניקח שני אנשים אחד רופא ואחד גנן. הרופא הוא גם גנן חובב. הוא עד כדי כך גנן טוב שהוא יותר טוב מהשני שהוא גנן במקצועו. עם זאת כרופא הוא מרוויח 100 אלף בעוד שכגנן הוא ירוויח 10 אלף. הגנן השני הוא גנן פחות טוב ולכן הוא יעשה את אותה עבודה ב15 אלף. עם זאת עדיף לרופא לשכור את הגנן השני שהוא פחות טוב כדי לעבוד כרופא מאשר לחלק את הזמן בין רפואה לגננות. זהו היתרון היחסי. כאשר אנו פותחים שוק למסחר בין לאומי אנו מעודדים מדינות לפעול על פי היתרון היחסי שלהן. מדינה יכולה להתרכז ולהפנות את כל גורמי היצור שלה ליצור א בהסתמכה על יבוא של ב ממדינה אחרת. אם נתבונן בזה עם עקומת התמורה, עקומת התמורה של אותה מדינה זזה כלפי חוץ כיון שהיא עכשיו יכולה להנות מצריכה של הרבה יותר א וב כתוצאה מההתרכזות שלה ביצור של המוצר א בה יש לה יתרון יחסי והסתמכות על יבוא של מוצר ב שלמדינה ב יש יתרון יחסי. כך שתי המדינות צורכות יותר. מלחמת מכסים מפרקת את המערכת הזו. מדינה א צריכה עכשיו לייצר גם ב וגם א. חלק מגורמי היצור שקודם הופנו לייצר רק א צריכים לעבור לייצר גם ב. לא תמיד הם מתאימים לכך. לוקח זמן לעשות התאמות (לבנות מחדש את המפעלים, להכשיר עובדים מחדש ועוד). אולם במציאות אין רק א וב יש אין ספור מוצרים המשמשים כגורמים בשרשרת היצור הסופית. מלחמת מכסים משבשת את כל שרשרת הייצור ומכריחה כל מדינה לעבוד באופן אוטרקי. התוצאה תוהו ובוהו כלכלי ונסיגה כלכלית. בפוסט על צמיחה ודפלציה דיברנו כיצד התרחבות עקומת התמורה מורידה מחירים בעקבות ירידת העלות האלטרנטיבית שלהם. הצטמצמות של עקומת התמורה פועלת הפוך, העלות האלטרנטיבית עולה ואיתה יש גם עליית מחירים. מה שקודם ניתן היה להשיג בזול כי וויתרנו על מעט עולה עכשיו יקר כי אנחנו מוותרים על הרבה. מלחמת מכסים בין מדינות מצמצמת את עקומת התמורה ומביאה לעליית מחירים. כך מוסברת התופעה המוזרה של השפל הגדול שלצד ירידת המחירים במשבר כתוצאה מהמשבר המוניטרי מצאו את עצמם מיליוני אנשים בלי יכולת לצרוך מוצרים. המחירים היו גבוהים מידי בשבילם. המשבר המוניטרי הביא לדפלציה אבל המשבר הריאלי של צמצום עקומת התמורה בעקבות מלחמת המכסים הביא לאינפלציה שהם לא יכלו לעמוד בה. שתי התופעות קרו במקביל כי היה מדובר בשני משברים שונים בו זמנית האחד מוניטרי והשני ריאלי. לפתרונות הקיינסיאנים היה השפעה מועטה כיון שהיה צריך לשנות את כל מבנה היצור ממבנה יצור המסתמך על יתרון יחסי בין לאומי למבנה יצור אוטרקי הפועל באופן מקומי. זו הסיבה מדוע ההסברים המוניטריים לשפל הגדול לוקים בחסר, הם מתעלמים מהמשבר הריאלי שהיה הן באירופה בעקבות מלחמת העולם הראשונה והן בארצות הברית בעקבות מלחמת המכסים ההרסנית.

האם ארצות הברית יכלה למנוע את פריצת השפל באמצעות המשך מדיניות הרחבת האשראי? זו מחלוקת כלכלית בין המונטריסטים בראשות מילטון פרידמן ובין האוסטרים בראשות מיזס ורות'בארד. המונטירסטים דורשים את הרחבת האשראי לשבח ואת הגבלת האשראי בעקבות ההצמדות לתקן הזהב לגנאי ולכן סבורים שהבנק המרכזי היה חייב להתנתק מתקן הזהב כדי להמשיך את הרחבת האשראי. האוסטרים דורשים את הרחבת האשראי לגנאי ולכן סבורים שהפסקת הרחבת האשראי הייתה מחויבת המציאות ועדיף שלא הייתה מתרחשית מלכתחילתה. לקיינסיאנים אין ממש עמדה ברורה (אם כי הם מתנגדים באופן חריף לזרימת האשראי החופשי בין מדינות באופן לא מבוקר בידי המדינה וניסו לממש את הביקורת שלהם בהסכמי ברטון וודס). הם במחנה המונטריסטי אבל הם סבורים שהמשך הזרמת הכסף היה צריך להיות בכלים פיסקאליים. כל הצדדים מסכימים שמלחמת המכסים הייתה נוראה ואיומה והפכה משבר מוניטארי לשפל כלכלי הרסני לחלוטין.

האם השפל הכלכלי הוא האחראי היחידי למלחמת העולם השניה? לדעתי לא. היו עוד הרבה גורמים נוספים אך ללא ספק היה לו את ההשפעה שלו. עם זאת להסביר את השפל הגדול בכלים מוניטאריים בלבד תוך התעלמות מההיבטים הריאליים של מלחמת העולם הראשונה ומלחמת המכסים האמריקאית זה חוסר הבנה היסטורי שצריך לסיים.

הטיעונים נגד דיפלציה

בטור הקודם טענו כי מה שאנו רואים כצמיחה, או כגידול ברווחה האנושית, מתבטא בירידת מחירים. במאמר מוסגר תחשיבי צמיחה שונים של כלכלנים, יכולים לבדוק צמיחה דרך שמירה על רמת מחירים וגידול בכמות הכסף או דרך ירידת מחירים (ראו במאמר של BIS עמוד 9 כיצד הדפלציה בשנים 1873-96 זהה לצמיחה). באופן עקרוני הם שקולים (למרות שבפועל הם מעולם לא שקולים בגלל אפקט התחלופה ואפקט ההכנסה). למרות זאת כלכלנים מעדיפים לתאר צמיחה דרך התרחבות של המשק המתבטאת בגידול בכמות הכסף ושמירה על רמת מחירים יציבה. הסיבה לכך היא התנגדות לירידת מחירים ולמדיניות דיפלציונית באופן עקרוני. ההתנגדות מגיעה מכמה טיעונים שאותם נציג כעת.

על פי הטיעון הראשון דיפלציה גורמת למשבר כלכלי כיון שהיא מעודדת אנשים להחזיק כסף לאורך זמן (להגדיל את זמן המחזור) ובכך מביאה לירידה בעסקאות הכלכליות. נזכיר כי כסף נוצר על ידי זמן ההחזקה שלו כפי שהסברנו בפוסט הראשון. עצם הדחיה של עסקת חליפין לטובת פוטנציאל עסקאות גבוה בעתיד הוא זה שיוצר את הכסף כמוצר רשת. עם זאת ברור כי אם שוק העסקים התרגל לזמן מחזור מסוים בין עיסקה לעיסקה התארכות פתאומית של זמן המחזור תוביל למשבר כלכלי. מצד שני הניסיון הכלכלי של כולנו מראה כי בזמן צמיחה בה עקומת ההיצע מתרחבת כלפי חוץ אין סיבה לחשש זה. אם נחשוב על שוק הפלאפונים ירידת מחירי הפלאפון לא הובילה אנשים להחזיק כסף לאורך זמן רב יותר. היא רק הובילה אותם לצריכה מוגברת של פלאפונים. השתכללות הפלאפונים יחד עם ירידת המחיר רק עודדה אותם להחלפה תכופה של פלאפונים ולרכישה מוגברת שלהם. הדבר נכון לכל מוצר צריכה כמו מכוניות, טיסות, אוכל, דיור ועוד. ירידת מחירים הנובעת משיפור טכנולוגי שהרחיב את עקומת התמורה הביא לבולמוס צרכנות שלא היה קודם. מסיבה זו עקומת הביקוש של מוצרים ביחס למחירים מצוירת לרוב במודלים מיקרו כלכליים כיורדת, ככל שהמחיר יורד הביקוש למוצרים עולה (מוצרים מצוירים בציר הX ואילו מחירים בציר הY):

הטיעון כאילו ירידת מחירים מובילה למשבר מגיעה ממשברים כלכליים מוניטריים וריאליים (שכאן לא נכנס לסיבה להם) שבאמת הובילה אנשים להגדלת זמן החזקת הכסף ולכן להתחזקות המשברים. אולם ירידת מחירים כשלעצמה איננה סיבה למשבר. היא תוצאת המשבר אם כבר. יש כאן בלבול בין סיבה ותוצאה (תמריץ בילבל את הבלבול הזה כאן). מה לעשות בזמן משבר זו שאלה טובה אולם היא לא קשורה למדיניות העקרונית שלנו בנוגע לדיפלציה שלא בזמן משבר. בזמן צמיחה דיפלציה מגדילה את הרווחה של הציבור ומעודדת אותו לצרוך יותר ולחיות טוב יותר.

טיעון אחר שמובא בשם אירווינג פישר (1933) טוען כי דיפלציה מקשה על החזר חובות. לפי התיאור: אם הקמת חנות לעפרונות על בסיס ההנחה שתצליח למכור אותם בשקל לעיפרון, ובפועל אתה מצליח למכור אותם רק בתשעים אגורות לעיפרון, הרי שייתכן שלא תצליח לעמוד בהלוואות שלקחת ותפשוט רגל. הבעיה בטיעון הזה נמצא בכמה מישורים. קודם כל דיפלציה תאפשר לך לחסוך יותר ולהסתמך פחות על הלוואות. דיפלציה גם תביא לכך שסכום ההשקעה ירד וכך תצטרך ללוות פחות כדי להקים עסק. בנוסף הטיעון מתעלם מגמישות הצריכה ביחס למחיר. ברמת גמישות מסוימת אם המחיר ירד יקנו ממך יותר עפרונות ותרוויח יותר.

טיעון נוסף שמובא בערך דפלציה בוויקפדיה טוען כי דיפלציה מגבילה את כמות אמצעי התשלום. למותר לציין את הבלבול בטיעון הזה. אין שום בעיה להוסיף אמצעי תשלום מלמטה גם בזמן דיפלציה (אגורה, חצי אגורה וכו'). כפי שהרחבנו בפוסט על כמות כסף ריאלית אפשר להוסיף כסף מלמעלה ומלמטה. להיפך בזמן דיפלציה ערכים מסוימים שקודם נחשבו לא כלכליים הופכים עכשיו לכלכליים. גם בזמן תקן הזהב השתמשו במתכות נוספות לערכים נמוכים. בכסף דיגטלי אין בכלל גבול תחתון (תמיד ניתן להוסיף עוד ערך אחרי הנקודה). בקצרה טענה מבולבלת שרק משרתת את האג'נדה נגד דיפלציה של עורכי ויקיפדיה.

טיעון נוסף שהוא קצת יותר מסובך טוען כי דיפלציה מובילה למשבר כתוצאה מעודף חיסכון שגורם לעודף השקעה. המשבר היה נמנע אם שכר העובדים היה יורד באופן יחסי. אולם קשיחויות כלפי מטה של שכר העובדים מונע את התהליך והמשק נכנס למשבר (טענת הקשיחויות כלפי מטה מוקבלת במחקר למרות שמבחינה אמפירית היא לא וודאית ראו במאמר של BIS הערה 4). זהו הפרשנות של קיינס למשברים כלכליים ולא מעט כלכלנים אימצו אותה (כאן נמצאת הצגה של הטיעון בבלוג של עומר מואב, הרחבה של הטיעון נמצאת בספר של יורם מישר המקרו כלכלה של ישראל). לפי שיטתם גידול בכמות הכסף בזמן צמיחה ימנע עודף השקעה ובמקביל ישחק את שכר העובדים באופן שימנע את המשבר הכלכלי. אעיר שניתן להציע פתרונות נוספים לעניין. ירידה בכמות שעות העבודה באופן יזום תקטין את הגידול בתוצר הנובע מהצמיחה וכך תמנע עודף חיסכון. הצמיחה תתורגם לגידול ברווחה דרך גידול בשעות הפנאי ולאו דווקא לגידול בצריכה.

בערך בוויקיפידיה יש עוד ביקורות. רובן מבולבלות ומצביעות על מחיר הדיפליציה לשחקנים מסוימים בשוק תוך התעלמות מאלטרנטיבות ומחיר האינפלציה לשחקנים אחרים בשוק לכן אני לא אתמודד איתן. יש גם טענה כאילו דפלציה פוגעת בצמיחה ובהשקעות, טענה הנסתרת באופן ישיר ממה שקרה במאה התשע עשרה בה עשרות שנים של דיפלציה לוו בצמיחה כלכלית ובגידול בהשקעות (ראו במאמר של BIS שציטטי קודם). לפעמים בכתיבה נגד דיפלציה יש גם יציאות מוזרות כמו הביקורת של עומר מואב על כך שהדיפלציה מנפחת את המשכורות הריאליות; מציאות נפלאה שבה החיים נעשים יותר טובים מתוארת כבעייתית. הוא מוסיף שזה יכול לגרום לאבטלה אבל לא בטוח שאבטלה קצרת מועד שבעקבותיה השכר ירד קצת לא שווה את העלייה הכללית של המשכורות הריאליות.

לסיכום הביקורות, אינני שולל עקרונית את הטיעון של קיינס ומוכן לקבל שיש סיכון למשבר כלכלי בדיפלציה (שאפשר אולי למנוע בכלים כלכליים מסוימים). אני מוכן גם לקבל הדפסת כסף בידי הרשות המחוקקת בתנאי שהיא מוגדרת באופן מפורש כמס על הציבור. עם זאת אני חושב שהמבקרים את הדיפלציה שוכחים את היתרון הגדול של דיפלציה על האלטרנטיבות. דיפלציה מתרגמת את פירות הצמיחה לעלייה ישירה ברווחה של האוכלוסיה. דפלציה כפי שהסברנו מבטאת באופן מדויק את תנועתה של עקומת התמורה כלפי חוץ ואת הירידה בעלות האלטרנטיבית של יצור המוצרים השונים . אנחנו מוותרים על פחות כך שאנחנו יכולים לצרוך יותר. הנקודה הזו מושמטת מהדיון תוך התעלמות מהמחיר של האלטרנטיבה. להדפסת כסף יש מחיר, לפעמים המחיר הוא חד פעמי, לפעמים הוא מתמשך דרך בועות וחובות. מרוב דגש על המחיר האפשרי של דיפלציה תוך התעלמות מהיתרונות שלה שוכחים המבקרים את המחיר של ההצעות שלהם.